”Om risken är på väg upp och avkastningen på väg ner och kapitalet ska växlas hem till kronor så lär det få en del effekt på kronans värde.”
Det ser ut som om vi svenskar får börja vänja oss vid att kronan inte bara kan tappa värde mot omvärlden. De krafter som talar för fortsatt förstärkning är inte minst att den svårdefinierade men ändå högst påtagliga kraften ”momentum” talar för det. Och att detta förstärks i den omvända skönhetstävling som pågår när allt fler kapitalförvaltare försöker hitta alternativ till amerikanska dollartillgångar. Börjar det spricka i den rätt hårt pumpade AI-bubblan kan det bli stökigt.
Att den svenska kronan skulle bli den globala ”vinnaren” i förra årets valutaspel var inte helt givet. Riksbankens ständiga prognos om att kronan ”över tid kommer att stärkas” har varit konstant felaktigt ända sedan kronan började flyta fritt i början på 90-talet.
Men det hände något under hösten 2023 då det såg som mörkast ut. Svensk inflation hade dragit i väg mer än i omvärlden, höga räntor gav ekon från den svenska finanskrisen på 90-talet och såg ut att vara på väg att stjälpa den högbelånade fastighetssektorn och stigande bolåneräntor satte stor press på högt skuldsatta svenska hushåll som i värsta fall skulle kunna dra banker och svensk ekonomi ned över kanten. Men även om det såg tufft ut så infriades inte de värsta farhågorna och flyende internationella och inhemska investerare började återvända. Inflation och räntor normaliserades och kapital började flöda tillbaka. Kronan började återta fallet mot euron redan då, och sedan januari 2025 även mot dollarn.
Kronan har sedan dess och fram till nu stärkts långt snabbare och mer än någon av Riksbankens eller några av storbankernas prognoser. I slutet av förra året bedömde Riksbanken rentav att kronan var 20 procent övervärderad relativt dollarn, utifrån en beräkning av ”köpkraftsparitet” (PPP). Men kronan har sedan dess fortsatt att förstärkas. Och kanske har den, som värdepappersanalyser i Dagens Industri brukar skriva, ”mer att ge”.
För en normalsvensk är det heller inte helt lätt att förstå och försöka förklara dessa omsvängningar. Att det helt plötsligt har blivit rejält billigare att åka utomlands och att ett besök i Norge börjar vara som ett hyfsat vin ”prisvärt till den kvaliteten” är nästan obegripligt. Det mesta synes vara ungefär som det brukar och svensk ekonomi har ju inte heller varit något lysande stjärna på himlen, snarare har vår tillväxt och återhämtning efter pandemin varit stapplande i internationell jämförelse.
Men valutakurser är ett relativspel och de krafter som ekonomer historiskt har tittat på för att göra sina prognoser har visat sig ha allt sämre förklaringsvärde. Det är bara att ta oss tre år tillbaka i tiden då var diskussionen runt den svenska kronan att det var en ”skvalpvaluta” som snabbt var på väg att marginaliseras. Diskussionen om att Sverige måste ”ta sig i kragen” och ansluta sig till euron tog ny fart.
Den historiska utvecklingen visade att kronan över tid tappade alltmer av sitt värde relativt de stora valutorna dollarn och euron. De brantaste värdefallen inträffade vid stora internationella kriser, som finanskrisen 2008-2009, covid-krisen 2020 och Rysslands fullskaliga invasion av Ukraina 2022, liksom med den efterföljande inflationsimpulsen.
Denna ”kroniska” försvagning var inte kopplad till att svensk konkurrenskraft på något sätt urholkats. I stället hade det svenska bytesbalansöverskottet varit stort och ofta växande ända sedan kronan fick flyta fritt i början av 90-talet. Den traditionella tankefiguren, att ett bytesbalansöverskott ska leda till en förstärkning av det exporterande landets valuta, då exportöverskottet växlas in till hemvalutan, har mest utvecklats till något slags from förhoppning, med en stående utsaga om att ”kronan bedöms över tid förstärkas, något”. (Spana in grafen på sidan 4 i denna analys från Riksbanken Drivkrafter bakom kronans utveckling.)
Detta har inte bara varit ett svenskt fenomen. Norge som har haft ett relativt sett än större bytesbalansöverskott har fått se den norska kronan tappa ännu mer i värde. Men det gäller även andra exportorienterade ekonomier som den japanska yenen och Sydkoreas won. Det har även i viss mån gällt för euron, som också har ett bytesbalansöverskott mot omvärlden. Det gäller även Kina och dess yuan, även om de är ett särfall eftersom de har sina kapitalkontroller och styr sin valutakurs mot en korg av valutor inom ett fixt band. Även Taiwan, liksom även Singapore, styr värdet på sin dollar mot en korg av valutor.
Men en annan kraft som enligt konventionella teorier ska påverka olika länders valutors funktion som värdebevarare, den inhemska inflationen, har också ett svagt förklaringsvärde för den verkliga utvecklingen. Sverige hade exempelvis länge en klart lägre inflation än omvärlden, men tappade trots detta i värde både relativt dollarn och euron. Då var det i stället skillnader i de nominella räntenivåerna som sades förklara valutarörelserna, där USA med en högre inflation och högre räntor ändå kunde suga till sig de stora kapitalflödena.
”En valutas funktion är att vara ett ekonomiskt smörjmedel, inte en sparform i sig. Det är hur pengar används och investeras i reala produktionsfaktorer som avgör den ekonomiska utvecklingen.”
Det enda undantaget som har följt de gamla reglerna, stabila bytesbalansöverskott och låg inflation, har varit Schweiz. Schweizerfrancen (chf) har under de senaste decennierna kontinuerligt stärkts mot alla valutor, men det kopplar också till landets historiska roll som en juridisk och ekonomisk ”safe haven”. Många guld- och chf-kramare brukar så ofta de kan påpeka att relationen mellan den svenska kronan och scweizerfrancen var 1/1 i början på 70-talet och numera är 1/12 (eller 11,51 kr skrivande stund) som ett bevis hur inflationen över tid urholkar ekonomier och människors köpkraft. Men det är ett ganska enögt påstående. Den schweiziska ekonomin, real BNP per capita, har visserligen vuxit till att vara 40 procent större än den svenska under de senaste 50 åren. Men Norges reala ekonomi per capita har vuxit mer än den schweiziska under samma period. En CHF kostar idag ändå 12,55 nok, mot att den också har varit 1/1 i början av 70-talet.
Och ur ett ekonomiskt perspektiv är det inget självändamål för en valuta att vara en evig värdebevarare, även om det är det enda budordet i kryptoreligionen och dess bitcoinkramare. En valutas funktion är att vara ett ekonomiskt smörjmedel, inte en sparform i sig. Det är hur pengar används och investeras i reala produktionsfaktorer som avgör den ekonomiska utvecklingen. En valuta med starka incitament att stoppas undan i madrasser eller i någon digital ”wallet” är ett säkert sätt att strypa den ekonomiska aktiviteten.
Men i stället för handelsflöden och skillnader i inflation så har de allt större finansiella flödena tagit över som drivkraft för olika valutors upp- och nedgångar. Det höga sparandet som är konsekvenserna av stora bytesbalansöverskott har helt enkelt letat sig till länder eller det land som har de mest utvecklade finansiella marknaderna. Och det är till stora delar USA som står för detta, och i viss mån Storbritannien och så Schweiz, som ”safe haven”.
”Men att som USAs president Trump hävda att de länder, eller snarare företag, som har stora överskott i sin handel med USA har utnyttjat och blåst amerikanarna är ju inte så lite stolligt. Det är väl snarare det motsatta att de har nöjt sig med att sälja grejer och få en icke säkerställd fordran på ett land vars president kan få för sig att göra i stort sett vad som helst.”
Det är omvärldens villighet att inte bara acceptera utan att även efterfråga dollartillgångar och inte minst då amerikanska statspapper som lång- och kortsiktiga placeringar som har gett denna valuta dess särställning som så kallad ”reservvaluta” och därmed det ”exorbiant privilege” som den franske presidenten Valéry Giscard d’Estaing myntade redan på 60-talet. Det vill säga att USA har haft den unika förmånen att alltid och utan problem kunna finansiera sina budget- och bytesbalansunderskott, med skulder, i sin egen valuta till mycket låga riskpremier. Detta enorma kapitalflödeinflöde har också kunnat kompensera för landets mycket låga inhemska sparande och driva på utvecklingen och värderingen av dess kapitalmarknader.
Priset för detta har dels varit att det har urholkat konkurrenskraften för landets traditionella industri och de sociala spänningar det uppenbart har medfört och dels en accelererande skulduppbyggnad vars hållbarhet har börjat bli ifrågasatt. Men att som USAs president Trump hävda att de länder, eller snarare företag, som har stora överskott i sin handel med USA har utnyttjat och blåst amerikanarna är ju inte så lite stolligt. Det är väl snarare det motsatta att de har nöjt sig med att sälja grejer och få en icke säkerställd fordran på ett land vars president kan få för sig att göra i stort sett vad som helst. Som de tullar han tycker om att höja, och ibland sänka, beroende på sin sinnesstämning.
Men dessa tullar och Trumps hotfulla inställning till centralbanken Federal Reserve (FED) och dess ordförande Jerome Powell, som han vill ska sänka räntan, NU, följer åtminstone delvis ett manus. Nämligen 638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf, benämnt Mar A Lago-accord, som författats av Trumps tidigare ekonomiska rådgivare Stephen Mirran, som sedan i september sitter med i Fed. Denna kontroversiella rapport föreslår just tullvapnet och en ökad koordinering mellan finansdepartementet och Federal Reserve. Men andra förslag som nya regler för att beskatta utländska kapitalplacerare och fondförvaltare ligger redan på bordet hos den amerikanska skattemyndigheten.
Att danska och svenska pensionsförvaltare, som Alecta, har börjat sälja av sina amerikanska statspapper och minska sin exponering mot USA visar allvaret i detta. Att mera radikala förslag som att stämpla om delar av den amerikanska statsskulden, som ägs av utlänningar, till eviga ”nollkupongare” kan kanske heller inte uteslutas hos denna styrande ”administration”. Kopplar vi detta till en amerikansk börs som numera värderar de framtida förväntade vinsterna (P/E-talet) högre än före finanskrisen 2000 så finns det än mer att oroa sig för om den börjar svaja. Utflödet från dollartillgångar kan bli rörigt.
Och de som undrar var det stora svenska bytesbalansöverskottet sedan 90-talet har tagit vägen, så är det så att det i stora delar matchas av det sparande som svenskar har placerat hos dessa försäkringsbolag och fondförvaltare och som har sökt sig dit de förväntats ha fått ”högst riskjusterad avkastning”. Det vill säga till stor del den amerikanska kapitalmarknaden. Om risken är på väg upp och avkastningen på väg ner och kapitalet ska växlas hem till kronor så lär det få en del effekt på kronans värde.
